中國宏觀經濟論壇》「三重壓力」超出預期，大陸面臨挑戰（王慶）

中國經濟從長期發展來講，受益於過去這麼多年的三大週期，一是中國的人口週期，二是全球化的週期，三是科技週期，但是，現在似乎已經處在三大週期出現拐點疊加的時點。（圖：澎湃新聞）

一、近期經濟走勢：三重壓力超預判

從去年底，大陸中央經濟工作會議提出了「三重壓力」這個非常精準的判斷。回顧過去一個季度，這方面發展的確是超預期，使得「三重壓力」變得更加嚴重了，政策應對方面的挑戰也更多了。

首先去年出現需求轉弱的主要原因在於宏觀政策環境是非常緊的，財政政策、貨幣政策和房地產政策都很緊。儘管中央經濟工作會議提出了應對三重壓力，標誌着政策的轉向。從一季度經濟運行來看，這方面效果並不明顯，財政政策的確出現了轉向，但是，可能它的這種轉向的效果對於市場主體的預期影響效果是比較有限的。因爲官方公佈數據，官方口徑財政赤字規模變化並不大，但實際測算廣義財政赤字和隱含的財政脈衝還是挺大的。去年財政脈衝的影響大概是負三個點的GDP，今年財政脈衝是正的超過三個點的GDP，的確財政政策在發力。

但是我們注意到，財政政策主要的內容在於減稅降費，這對於維持市場主體尤其是企業的活力是有幫助的。但這個性質的財政刺激的乘數效應是相對小的，尤其是和直接的財政開支，譬如基礎設施投資相比，其對經濟增長的直接支持效果要小很多。貨幣政策發力相對有限，儘管看到社融走勢已經出現變化，但我們如果看社融結構還是不容樂觀的，尤其是多輪信貸的增加集中在非金融企業的中短期票據，最終需求尤其是消費端居民貸款需求非常弱，這一點說明整體上來講有效的信用需求是不足的。這裡面很重要的一個原因在於房地產，房地產經過去年非常嚴厲的整肅之後，所謂病來如山倒，病癒如抽絲。儘管各地房地產政策邊際上在放鬆，但這種放鬆顯然和整個行業承受的壓力相比只是非常邊際的變化，估計難以出現實質性的扭轉。這就構成一個問題，儘管貨幣政策在放鬆，等於是踩了油門，但是引擎發動機卻不怎麼工作。因爲房地產行業作爲一個產業本身很重要，更重要的它是一個信用創造的引擎，這個引擎現在不工作了。房地產政策即使出現了邊際放鬆，包括一些地區的限購限貸政策的調整，更多是幫助房地產企業實現正常的資金週轉。但鑑於過去一年受到的衝擊，這種資金週轉流動性的改善，恐怕很難形成下一個階段的實物量投資，進而對實體經濟的支撐。所以，就面臨了這樣一種情況：應對需求收縮本身儘管有政策變化，但是效果並不明顯。在新形勢下這方面的政策可能需要更大的動作，因爲以前有房地產週期在，有地方政府的融資平臺在，其對利率不敏感，只要信用政策信貸政策放鬆就會產生新一輪的信用週期，但是在新的形勢下，實際上對利率不敏感的主體的信貸需求是嚴重被遏制的，如果要想創造新的信貸需求，需要降息，從而刺激對利率敏感的市場主體的信貸需求。所以，如果沒有降息這樣的貨幣政策配合的話，恐怕我們在應對需求轉弱方面，政策效果是比較有限的。

去年的供給衝擊主要來源於兩方面。一方面，是大宗商品價格上漲，而大宗商品價格的上漲更多來自於全球經濟的後疫情復甦，嚴格上說對中國來講不是一種通脹壓力，而是貿易條件惡化的衝擊，包括對中游下游企業成本的壓力，實際上具有通縮性質。第二個衝擊是疫情，回顧過去一個季度，這兩個方面的衝擊變得更加嚴重了。目前看這兩個衝擊一時無法緩解。

預期轉弱在於對有些行業的政策包括教培行業、互聯網行業、醫藥行業的相關政策的確對市場主體的信心衝擊比較大，影響預期。這方面的政策沒有進一步的加碼，但是，過去的一個季度多了一個來源，這個來源就是俄烏戰爭引起了市場主體對地緣政治風險的擔心，多了一層衝擊。

總之，應對三重壓力的挑戰就更大了。這種情況下除非有更強有力的政策支持，如果預判趨勢的話，三月份看到的經濟數據很可能意味着未來一段時間經濟會繼續走弱，今年經濟開局形勢不容樂觀，對未來要想實現今年確定的經濟增長目標挑戰重重。

二、短期現象的大背景是三大週期拐點的顯現，政策函數目標權重或有所變化

從過往經驗看，當政策層面發現了問題，並且做出了政策部署，從過往幾十年的經驗看，我們的政策效果通常都是比較明顯的。但是有可能這是過去這麼多年來第一次出現政策效果不達預期的一年，因爲「這次很可能不一樣」。中國經濟從長期發展來講，受益於過去這麼多年的三大週期，一是中國的人口週期，二是全球化的週期，三是科技週期，尤其是以移動互聯網爲核心的科技週期。但是，站在這個時點前瞻性地看，似乎我們已經處在三大週期出現拐點疊加的時點。人口週期毋庸置疑，科技週期而言，如果看互聯網的人口數，滲透率以及技術進步的空間，這種大的科技週期也出現了拐點，而俄烏戰爭似乎標誌着全球化週期的結束。如果2018年中美貿易戰是全球化「結束的開始」的話，俄烏戰爭似乎越來越讓我們意識到是全球化的結束。所以，我們面臨的這些短期問題實際上一個大背景是三大長期週期拐點的出現。

回到當前問題上，短期面臨這麼大的壓力，同時又提出了一個相當高的經濟增長目標，政策力度和效果爲什麼似乎不達預期，背後是不是有更深層的原因。似乎從政策高層，就經濟的穩定和發展，或者安全和發展，這兩大政策目標上所賦予的權重發生了一些變化。在這樣一個短期和長期問題交織在一起的環境下，可能在政策目標函數上，對於穩定和發展問題的權重有所變化，邊際上更注重穩定和安全問題，對發展問題相對來說有所減弱。這恐怕也是爲什麼我們遲遲沒有見到更大的政策刺激，包括房地產政策轉向和貨幣政策。貨幣政策爲什麼遲遲沒有降息，可能背後也反映政策層面的一些擔心。擔心如果出現降息的話，在美國加息的背景下，有可能會觸發資本流出中國，進而構成對國內金融體系的衝擊。此外，我們要維護國內金融體系的穩定，也要創造一個有利於以銀行爲主體的間接融資金融體系穩健的經營環境，維持相對正常的利率水平，維持金融機構的利差水平，有利於維護金融機構的盈利水平，也就是它的穩健運行。所以，這些問題的考量可能在政策目標上給予更多的權重，從而使我們在應對三重挑戰方面可能顧慮比較多，對我們實現全年經濟增長目標來講帶來了更大的挑戰。

最後，我想再提一點，一直以來或者相當長時間以來，我們一直認爲中國經濟發展仍然處在戰略機遇期，這個戰略機遇期很重要的條件是從全球範圍來講，「和平和發展」是當今時代的主題。但俄烏戰爭後，這個方面是否發生了變化，是否「對抗與安全」未來會成爲越來越不容忽視的重要暗流？這是當前我們關心的問題。因爲對大的問題的判斷和形成的一些結論，實際上很大程度上也會直接影響中短期的一些政策取向的，也會影響市場主體的預期和信心。

【文章整理自重陽投資總裁、首席經濟學家王慶在CMF宏觀月度數據分析會（2022年4月）上的發言】

（本文來源：「CMF中國宏觀經濟論壇」公衆號，授權中時新聞網刊登）

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