中國資本市場改革邁入深水區

我國資本市場正在邁入註冊制改革的深水區，註冊制試點向全市場鋪開過程中，存量改革與增量改革並存、一二級市場投融資動態平衡協調、信息披露核心與投資者保護機制建設等系列重大問題仍待於完善。

累計上市企業282家，IPO融資金額3600多億元，總市值近4.1萬億元……時值開板兩週年，科創板交出一份靚麗答卷。

如今，中國資本市場已走到了註冊制改革的關鍵階段。註冊制的推進將對中國資本市場帶來哪些影響和變化？爲配合註冊制的實施，中國資本市場需如何進一步完善體制機制並進行深層次改革？

第十三屆陸家嘴論壇6月10日至11日在上海召開。在首日晚間的浦江夜話環節，圍繞“註冊制改革下的中國資本市場新生態”這一話題，中外多位金融大咖展開熱烈討論。

提振全球投資者信心

2018年11月5日，首屆進博會開幕式宣佈設立科創板並試點註冊制；2020年3月1日，新證券法正式施行，明確全面推行證券發行註冊制度；隨後創業板註冊制改革全力推進。

註冊制對中國資本市場發展意義重大。申萬宏源證券有限公司董事長儲曉明分享幾點認識：註冊制改革開啓我國資本市場建設的新時代；國家對大力發展資本市場所形成的廣泛共識史無前例；助力加速形成一個良性的資本市場生態；推動資本市場基礎制度系統全面改革；推進資本市場提升服務實體經濟的能力。

統計顯示，從增長口徑來看，直接融資比例在2020年達到23%，比2018年上升了7個百分點。試點以來，科創板累計受理企業達到295家，大多數集中在信息科技、生物醫藥、高端裝備等科技領域。

“隨着註冊制改革的穩步推進，資本市場股權融資功能將進一步優化、完善，而資本市場效率的提升在宏觀層面具有兩方面的積極影響。”中國國際金融股份有限公司首席執行官黃朝暉認爲，一是宏觀資本的補充是經濟能夠長期持續健康發展的核心；二是資本市場助力科技規模化發展。

此外，註冊制改革有助於提振全球投資者信心。瑞信集團首席執行官Thomas GOTTSTEIN表示，近年來，A股對外資的吸引力顯著提升。截至2021年5月，境外投資者持有A股市值近3萬億元，約佔A股自由流通市值的8%，與兩年前相比翻了不止一倍。預計未來中國市場的外資參與度會進一步提升。

“註冊制的改革可以很好地改進資本市場的質量。”穆迪公司首席信用官Richard CANTOR指出，註冊制的IPO流程可以在建立更好的披露制度、會計、盡職調查和投資者保護等方面，起到正向的作用，增強執行的可靠性，降低風險。

資本市場生態發生鉅變

“開板兩週年，科創板試點註冊制改革符合預期，市場運行平穩，改革取得較好效果。”上海證券交易所副總經理劉紹統表示，註冊制在市場功能、結構、生態等方面，促進資本市場生態發生了巨大的變化。

一是在支持硬科技企業上市方面，科創板成爲硬科技企業上市的集聚地；新一代信息技術、生物醫藥、高端裝備三大行業領域科創上市公司的數量佔比約70%，初步形成了產業集聚。

二是完善市場基礎制度方面，落實“建制度、不干預、零容忍”的工作方針。構建了更加成熟、更加定型的基礎制度體系，持續提升資本市場的治理能力。

三是在構建審覈註冊機制方面，建立上交所審覈、證監會註冊的科創板發行上市審覈註冊機制，增強發行上市的可預期性。

四是在完善市場結構和定價機制方面，機構投資者的交易佔比正在逐步提升；建立了以專業機構投資者爲主體的市場化詢價、定價和配售機制，形成定價約束；促進市場合理定價。

五是在形成科創投融資生態方面，註冊制改革助力科技與資本的良性互動，創投機構進一步發揮出科創投資的引擎作用。

註冊制改革進入關鍵階段

制度推出都會有紅利，紅利會落到公司身上。上海硅產業集團股份有限公司董事長俞躍輝在分享經驗時指出，“科創板的推行加速了企業上市流程，也取消了三年連續盈利的標準，這給科創企業開拓了良好的融資渠道。”

“一大批優秀的科創企業在A股上市，既符合企業業務品牌的發展需求，也爲A股投資者提供了共享創新紅利的機會，進一步提升競爭力，實現了多贏的結果。”黃朝暉說。

據劉紹統介紹，截至目前，科創板已經有21家特殊類型的企業成功上市，包括19家未盈利企業，2家特殊股權結構的企業，3家紅籌企業（數字有所交叉）。

如今，中國資本市場已經走到了註冊制改革的關鍵階段。爲配合註冊制的實施，中國資本市場需進一步完善體制機制並進行深層次改革。

對此，復旦大學金融研究院教授張宗新在接受《國際金融報》記者採訪時表示，隨着註冊制改革的持續推進，A股市場結構、投資者結構、定價機制和交易行爲出現了轉折性變化，資本市場生態正在得到持續優化，這標誌着我國資本市場註冊制改革已得到階段性政策效果。

同時，張宗新認爲，我國資本市場正在邁入註冊制改革的深水區，註冊制試點向全市場鋪開過程中，存量改革與增量改革並存、一二級市場投融資動態平衡協調、信息披露核心與投資者保護機制建設等系列重大問題仍待於完善。

助力市場改革行穩致遠

以註冊製爲抓手，未來資本市場的改革突破更重要的看點在什麼地方？

“資本市場的發展需要行穩致遠，上市不宜搞‘大躍進’，要尊重市場規律和常識。同時，要對上市企業壓實主體責任，要加大處罰力度，同時信息披露可讀性、嚴謹性方面需要提升。另外，中介機構要進一步提升執業質量。”儲曉明強調。

Thomas GOTTSTEIN則認爲，“註冊制改革對於信息披露的要求更高，同時對虛假信息披露也會有嚴格的懲罰。對於股市的聲譽來說，信息披露的質量必須要秉承高標準，這些標準也必須要非常嚴格地遵守。”

“監管機構強調壓實中介責任是非常正確的。”黃朝暉認爲，除了保薦以外，還要重視提升中介機構的定價、承銷等方面的專業判斷能力。除了審覈機制的改革，未來也應更多考慮價值發行機制的完善。

註冊制的改革需要持續完善和深化，只有進行時，沒有終結時。據劉紹統介紹，上交所將持續深化科創板的註冊制改革。一是堅守硬科技的定位；二是健全審覈機制；三是壓實發行人和中介機構的責任。

俞躍輝則建議，吸納更多有潛力的、符合定位的、優質的硬科技企業掛牌上市；對於科創板門檻進行適度調整，讓更多投資者參與其中，激發市場的活力，增強科創板的流動性。

未來迎廣闊發展空間

具體來說，張宗新在受訪時提出三點建議：

首先，註冊制改革的核心是信息披露制度，對信披質量嚴格把關，壓實中介機構責任，切實提升保薦機構執業質量，保證發行人的“可投性”，爲投資者提供更有價值的標的，是深化註冊制改革的第一要義。

其次，進一步完善退市機制和投資者保護機制，並實現兩種機制的優化協調。嚴格退市機制必須與中小投資者保護機制協調改革，對中小投資者權益保護制度再設計，對註冊制改革的投資者保護制度安排和機制設計進行根本性、系統性的改革與創新，進而爲全面深化註冊制改革機制作出保障。

此外，在註冊制改革全面鋪開前，張宗新建議，對科創板與創業板試點改革進行系統性評估，對試點註冊制改革的制度與實施效果進行全面梳理與政策評價，對註冊制改革制度機制進行持續優化，進而爲全面推行註冊制改革這一資本市場重大工程提供決策依據。

展望未來，黃朝暉認爲，中國資本市場發展在助推實體經濟創新發展、提升中國金融市場國際影響力、創造居民財富效應等方面還有廣闊的空間，不僅滬硅產業這樣的高科技創新企業會受益，包括瑞信、穆迪這樣的國際中介機構，申萬、中金這樣的國內中介機構也會大受其益，中國資本市場將涌現出世界一流的投資銀行。

“當前，科創板和創業板推行了註冊制的試點，中國的債券市場也實行了註冊制，目前評估下來，註冊制改革的效果應是好的，總體評價也是好的。”劉紹統說。

今年年初通過的“十四五”規劃已經明確，全面實行股票發行的註冊制。上交所也在做相關的評估和研究工作，劉紹統進一步表示，希望通過全面、持續完善和深化註冊制改革，建設更加高質量、健康的資本市場，更好地服務國家的科技創新、實體經濟的發展，實現資本市場的根本目標。