八馬茶業十年四闖IPO
作者 |鄭皓元 趙雪瑩|實習生
主編 |陳俊宏
近日，八馬茶業股份有限公司（下稱“八馬茶業”）向港交所遞交上市申請，擬於主板掛牌，華泰國際、農銀國際、天風國際聯席保薦人爲其聯席保薦人。值得注意的是，八馬茶業十年間已四闖IPO，多次欲登錄A股未果。
事實上，茶企業似乎一直不受資本市場的青睞。由於茶行業產品質量難以標準化、財務透明度不高、價格體系混亂等特殊性質，自天福集團於2011年在港股上市後，八馬茶業、安溪鐵觀音、華祥苑、七彩雲南等茶企多番在A股試水，皆以失利告終。截至目前，唯有云南茶企瀾滄古茶於2023年底成功在港交所上市。
一波多折後，八馬茶業如今轉戰港股能否順利打開資本市場的大門？
八馬茶業四闖IPO
被稱爲“中國鐵觀音第一股”的八馬茶業自2013年啓動上市計劃以來就多次嘗試登錄A股未果，此次轉戰港股，八馬茶業並未明確具體募集資金，但新增了一項資金用途，即“收購或投資在中國茶行業的參與者”。
據瞭解，早在2013年，其曾選擇在深交所中小板上市，最終只在新三板短暫掛牌了幾年就因長期戰略規劃調整於2018年摘牌。2021年4月，八馬茶業以“零售業”定位，向深交所創業板遞表，隨後，深交所就研發投入、創業板定位等問題對其進行三輪問詢。涉及業務及門店管理、食品安全、研發投入、創業板定位等問題，最終撤回上市申請。後於2022年8月申請在深交所主板上市，然而，中國證監會卻對其主板IPO文件提出46個問題的反饋意見，包含此前撤回創業板IPO原因存疑、銷售費用佔比過高、關聯供應等問題。2023年9月，八馬茶業再度撤回上市申請。
反觀剛於2023年登錄港股的“普洱茶第一股”，瀾滄古茶的上市之路僅走了四年。從歷年業績看，瀾滄古茶的業績似乎不及八馬茶業穩健，究竟是何原因致其上市之路屢次碰壁？
對比二者上市前的經營業績（2021-2023年），八馬茶業營收和淨利潤的平均增幅分別達21.67%、26.38%。而瀾滄古茶同期則平均下滑了5.72%、38.87%。據招股書披露，瀾滄古茶業績下滑主要系疫情影響下公司的業務營運遇阻，以及疫情降低消費慾望，使得公司產品需求承壓。
值得注意的是，瀾滄古茶的業績增速和營收規模雖不及八馬茶業，但結合渠道規模看，瀾滄古茶的盈利能力卻在其之上。
作爲傳統茶企，線下門店爲其產品銷售的主要渠道。2023年，八馬茶業和瀾滄古茶的線下門店量分別爲2613家何571家，線下渠道分別實現營收14.94億元、5.01億元。從單店盈利能力看，八馬茶業的年單店收入約57.18萬元，而瀾滄古茶年單店收入則爲87.74萬元，後者單店營收超出八馬茶業五成有餘，這也側面反映了瀾滄古茶的產品或在市場面表現更好。
從商業模式看，八馬茶業主要爲貼牌代工，一方面其以輕資產模式快速擴張，另一方面也意味着八馬茶業可能並不直接參與茶葉的種植、採摘和加工過程，這也導致其在品控上問題頻出，多次因質量問題被通報。
據媒體此前報道，2024年4月，其加盟店因“銷售不符合國家標準的茶葉過度包裝”被河南省市場監督管理局通報爲執法典型案例。2015-2021年間，其三次被檢出產品不合格，分別受到北京市消費者協會、央視《每週質量報告》和上海市市場監督管理局的公開通報。期間企業涉及虛假宣傳63起，質量問題23起，其他（產品執行標準、售假、超範圍經營等）27起。目前，在黑貓投訴平臺上關於八馬茶業70餘條投訴中，大多爲“茶葉喝完拉肚子”、“茶葉喝出蟲子”等質量問題。
同爲輕資產模式，瀾滄古茶在品牌建設與產品定位方面似乎略好於八馬茶。有業內人士表示，“產品定位方面，瀾滄古茶主要聚焦普洱茶，品牌影響力方面在消費者心中具有較高的信任度和忠誠度，同時也擁有紅茶、白茶和調味茶等品類覆蓋更多消費需求。而八馬茶的產品線較爲廣泛，缺乏具有獨特競爭力的拳頭產品，品牌影響力相對弱一些。”
重營銷輕研發似乎也影響着八馬茶的上市之路。據招股書，2022-2024年前三季度，八馬茶業銷售費用分別佔當期營收的33.94%、32.09%、31.57%，研發成本則僅佔當期營收的0.45%、0.55%、0.61%。雖然研發投入近年來有所增加，但佔總營收佔比仍不到1%。
雖然瀾滄古茶也存在重營銷輕研發的問題，但其毛利率卻遠高於八馬茶業。
招股書顯示，近年瀾滄古茶的毛利率雖有所下滑，但仍保持在60%-70%之間，八馬茶業的毛利率則在55%-59%之間，且即使在其主要產品普洱茶單項上，毛利率也僅爲59.53%，仍低於瀾滄古茶的綜合毛利率。滄古茶在成本控制和產品定價方面可能更具優勢。
資本除了對其有盈利能力方面的擔憂，現金流異常也對八馬茶業申請上市產生了負面影響。招股書顯示，2022-2024年前三季度，其投資活動現金淨流量分別爲-1.07億元、-4.37億元、5.88億元。其中，2023年投資活動現金淨流量大跌四倍，八馬茶業方面表示，是因購買物業、廠房及設備以及使用權資產所致。但數據顯示，2022年-2024年前三季度的物業、廠房及設備和使用權資產數額卻是呈逐年下降，其資金流向存疑。此前，八馬茶業就因2019-2022年現金流波動異常被中國證監會對其主板IPO文件問詢。
家族企業複雜的姻親關係
據瞭解，八馬茶業的創始人是王文禮，其父王福隆、祖父王學堯均爲安溪當地國有茶廠的首席品茶師傅，王氏家族自清代乾隆時起就被官方認證爲“鐵觀音世家”。王文禮於1993年與哥哥王文彬、弟弟王文超，及表兄吳清標等人在王氏鐵觀音茶商的基礎上聯手創立八馬茶業。
從其創立之初，八馬茶業就有着濃厚的家族企業色彩。
從股權架構看，其控股股東王文彬、王文禮分別持股25.28%、20.38%，吳小寧持股5.24%，王文超持股2.3%，陳雅靜持股1.95%，王小萍持股0.66%。這六人均爲王氏家族成員，根據一致行動安排有權於本公司股東大會上行使或控制行使合共55.90%的投票權。
其中，三兄弟中老大王文彬的富豪姻親關係更是惹人注目。王文彬與其妻陳雅靜育有一子兩女。其子王焜恆，與安踏實控人丁世忠之女丁斯晴聯姻；其女王佳琳，與七匹狼實控人周永偉之子周士淵聯姻；另一個女兒王佳佳，則與高力控股實控人高力聯姻。王文彬夫婦的三個孩子都是與富豪家族聯姻，三位親家身價合計逾600億元。
值得注意的是，新入股的兩家股東泉州百應與晉江百應也與其家族關係密切。二者均於2024年投分別向八馬茶業注資6000萬元、4477萬元，注資完成後分別持股2.6%和2%。泉州百應爲知名男裝七匹狼旗下企業，由福建七匹狼、七匹狼控股分別持有95%和5%股權；而晉江百應由七匹狼創始人周永偉之子周士淵間接持股1.90%，周士淵又爲王文彬的女婿。
此外，其上游供應鏈也有王氏家族親戚的影子。
2018年和2019年，八馬茶業前五大供應商之一的福建武記茶業的控股股東爲蔡澤凌爲，蔡澤凌又爲八馬茶業實際控制人王文彬、王文禮及王文超的表弟。2019和2020年八馬茶業的供應商“福建廣林福茶”爲王文彬堂弟王文清控制企業。
從業務結構看，八馬茶業包括直營、加盟和電商三大銷售渠道，其中，近三年加盟商貢獻的業績佔總營收的半壁江山。截至2024年前三季度，有77名加盟商爲公司前員工或來自前員工所控制的公司，涉及的加盟店總數爲300家。2022-2024年前三季度，八馬茶業向前員工加盟商銷售收入分別爲9300萬元、1.05億元與8440萬元，佔公司同期總收入比重的5.1%、5.0%及5.1%。
而作爲八馬茶業前五大客戶之一的河南瑞之茗商貿有限公司的控股股東，則是八馬茶業一名員工的配偶。廣西九雲、吳青團和江西優源三家加盟商中，廣西九雲的兩大股東爲聶文、王淵銘夫婦，王淵銘還與八馬茶業執行董事、董秘王文龍爲兄弟關係；吳清團則是公司執行董事兼總經理吳清標的兄弟；江西優源的大股東爲曾國文則是八馬茶業控股股東吳小寧的舅舅。
在家族企業與姻親關係的雙重鏈條之下，決策不透明及內部成員通過關聯交易輸送利益的可能性大大增加，這也進一步影響了資本市場對公司內部經營的信任度。
茶行業困境難解
八馬茶業上市碰壁背後，亦是茶企們共同面臨的行業問題。
有業內人士分析表示，“茶企難上市，一方面是行業門檻高，需通過各項資質和檢驗認證，以保證產品質量和安全；另一方面，依賴產業鏈的上下游協同，同時在市場競爭中還要應對其他茶葉品牌和跨界品牌的衝擊。之前行業也沒有進入一個規範化、專業化、品牌化、資本化的階段”。
此外，茶葉的品質、產量受到天氣的客觀因素限制，企業難以實現持續性、穩定性的盈利。業內普遍認爲，傳統茶企偏農業屬性，因此茶葉具備農產品特點，其品質好壞在一定程度上受到天氣影響，茶企就存在“靠天吃飯”、“靠運氣吃飯”的現象。“比如今年白茶賣得好，企業大賺從而種植更多，但明年市場的風向很有可能改變，單獨押寶一個茶品類就極易虧損。”業內人士表示。
行業定位不清似乎也是掣肘八馬茶業上市的原因之一。據瞭解，深交所創業板發行上市的暫行規定中，“酒、飲料和精製茶製造業”屬於創業板推薦暫行規定“負面清單”禁入行業之一。而八馬茶業在申請過程中，其主營業務和行業定位的描述調整並未能說服創業板發審委，導致其此前上市之路頻頻受阻。
“雖然茶葉利潤空間不錯,但是進貨、銷售和存貨等運營目前並不規範。對於八馬茶業，此前被監管機構多次問詢質疑其財務問題，加之錯綜複雜的姻親關係與家族色彩，企業若不能在財務數據上做到透明化、規範化，便難解投資者們的擔憂。”有業內人士表示。
瀾滄古茶上市後的業績也映襯着行業的艱難。上市首年淨利潤就大跌近八成，年報顯示，2024年，其實現營收5.28億元，同比增長13.96%，淨利潤較上年低位同比增長10.91%至8—8萬元。營收和淨利潤雖有所復甦，但淨利潤水平已不及2019年同期水平。
從市場結構看，行業高度分散，集中度不高。前五大高端茶企市場佔有率由2019年的5.3%僅提升至2023年的6.2%。我國茶業行業品牌衆多，但缺乏龍頭品牌茶企的引領，資本市場中茶葉上市公司稀少。加之近年市場環境和監管政策的變化與收緊，都讓投資者對於茶企的業績預期更爲審慎。同時，市場流動性緊張、抑制資金“抽血”效應等問題也可能影響IPO的節奏和成功率。