格林基金：2021年下半年宏觀經濟與債市的分析與展望
（原標題：格林基金：2021年下半年宏觀經濟與債市的分析與展望）
自2017年起，全球各國經濟的增長均出現了不同程度放緩。在新冠疫情影響下，去年全球經濟增長進一步下滑。而爲應對疫情，各國政府開始進行大規模政策刺激。全球經濟自2020年下半年開始復甦，但貨幣寬鬆配合財政刺激，引發了包括大宗商品期貨在內的金融資產價格明顯上升，輸入型通脹和成本推動型通脹加速演變。今年已有部分新興市場經濟體（如巴西、土耳其、俄羅斯等國家）央行陷入兩難而被動加息。
近期美聯儲雖有鷹派信號釋放，但美聯儲曾多次表態在改變貨幣政策立場之前，就業和通脹須回升。當前,美聯儲關注的關鍵就業指標離說服其收緊貨幣政策的水平仍有一段距離，所以預計美聯儲下半年政策不會有實質性轉向。
與美國相比，由於中國較先有效控制疫情，恢復經濟增長，相關政策已具備獨立性與前瞻性優勢，控制通脹和恢復就業等並非當前中國的主要問題。中國央行2021年一季度貨幣政策執行報告指出“不存在長期通脹或通縮的基礎”。6月陸家嘴論壇上央行行長易綱表示“物價走勢整體可控”。表明國內通脹問題是可控、傳導有限的，所以中國沒有使用與美國一樣的刺激政策手段，而是以穩增長等爲目標，不斷完善產業鏈與釋放庫存，降低企業融資成本，提升內生增長動能，同時平衡內外需關係、維持匯率雙向波動，形成良好內外雙循環。但也需注意，國內經濟尚處於“恢復不均衡、基礎不牢固”局面。
在債市震盪下行中積極把握時機
債市方面，去年4月末監管打壓資金空轉套利、抗疫債的發行、股市的走強以及永煤債違約等因素都在不同程度上打壓了債券市場。但在上半年資金流動性整體平穩、利率債供給延後、貨幣政策維穩等有利因素，以及因大宗商品價格上漲導致市場對輸入型通脹進一步擔憂央行收緊貨幣政策、美國縮表時點可能提前等利空因素的多空交織背景下，中國債券市場收益率呈現震盪下行行情。
從經濟基本面來看，自去年下半年經濟回升的核心支撐是出口、地產銷售與地產投資以及基建投資，經濟結構不均衡態勢依然明顯，且復甦動力邊際減弱，預計今年下半年出口將開始回落，基建投資也會放緩，同時在地產政策逐步收緊後，地產動能也會回落，進而導致工業增加值和製造業PMI回落。因此，預計今年下半年經濟基本面邏輯將會支撐債券利率下行。
從政策層面來看，在以經濟穩增長、防風險爲目標以及宏觀政策不急轉彎的前提下，下半年國內宏觀政策大概率將是“緊信用、穩貨幣、寬財政”的組合，這也給下半年債券市場提供了較好的政策環境。此外，目前中美10年期利差約160BPs，若美國10年期國債利率上升到2.00%，中國10年期國債利率降至3.00%，中美利差依然有100BPs，歷史上來看依然是偏高的，所以中國10年國債仍然是有吸引力的。
展望下半年，可能仍存在通貨膨脹擾動、海外市場波動、利率債供給量增加以及信用風險等導致債市收益率出現震盪的因素，但考慮到經濟增長動能減弱、貨幣政策大概率維持穩定、流動性“合理充裕”的基調也將大概率保持不變以及主要收益率利差舒適有空間等積極因素，預計中國債券市場收益率將呈現震盪下行的走勢，其中中國十年期國債收益率震盪區間大概率爲3.0-3.3%，且靠近下沿的可能性更大,甚至可能突破3.0%。
（格林基金首席投資官 黃鯤）