易綱談金融資產結構變遷！風險向金融機構集中明顯
（原標題：易綱25頁長文談中國金融資產結構變遷！風險向金融機構集中明顯，發展直接融資要靠改革開放，來看十大要點）
11月17日，央行在官方網站開設“央行研究”專欄，併發布由央行行長易綱撰寫並於《經濟研究》發表的論文《再論中國金融資產結構及政策含義》，作爲本專欄的開篇文章。
央行表示，政策研究是現代中央銀行科學履職的重要基礎工作。長期以來，人民銀行一直踐行“研究立行”理念，在決策中始終堅持“研究先行”，把研究工作作爲科學決策的謀事之基和與公衆溝通的重要途徑。當今世界正經歷百年未有之大變局，我國正處於實現中華民族偉大復興的關鍵時期，進一步加強政策研究對於貫徹落實黨中央、國務院決策部署，建設現代中央銀行制度，做好中央銀行各項工作具有重要意義。
之所以題爲“再論”，是因爲易綱曾分別於1996年和2008年在《經濟研究》先後發表《中國金融資產結構分析及政策含義》和《中國金融資產結構演進：1991—2007》，最新論文與前兩篇文章一脈相承，聚焦國際金融危機後十年間中國金融資產結構的變化、影響及對策。
先看本篇論文的主要論述觀點：
1、當前金融資產結構與經濟發展要求仍存在不相適應之處，表現爲直接融資發展水平依然偏低，特別是企業債券市場規模較小、股票融資功能有待改善等。文章認爲，未來十年我國金融發展的最佳路徑是市場的雙向開放。
2、本文繼續定位於比較金融研究，重點對2008年至2018年中國金融資產結構演變進行分析，在此期間，國內主體持有的國內金融資產較快增長，其中銀行貸款佔比（本節所稱佔比均指與GDP之比）上升，直接融資佔比下降，表外和資管業務快速發展，宏觀槓桿率大幅上升。2018年末，國內主體持有的國內金融資產總額達636.2萬億元，是2007年末的4.79倍。
3、近年來金融資產風險明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終要由政府承擔。2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別爲365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，佔全部金融風險資產的比重爲54.5%和17.7%，總計達72.2%，比2007年高2.6個百分點。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。
4、在2019年城鎮居民的家庭資產中，住房資產佔比接近七成，超過居民持有的金融資產。由於貸款高度依賴抵押品，抵押品分佈成爲銀行資金流向和資金配置的重要影響因素，這實際上不利於培養銀行的信用貸款文化，不利於銀行作爲金融中介發揮其識別企業家、支持創新發展的功能。近些年來，新增房地產貸款佔新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。
5、最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的佔比明顯提高。銀行發放貸款是貨幣投放的主要渠道，會同時創造貨幣和債務。國際金融危機後，內需在經濟增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務槓桿出現一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產作爲抵押品的信貸快速擴張，會導致金融風險向銀行和政府集中，並容易形成自我強化的機制，累積產能過剩、房地產泡沫和債務槓桿風險。
6、綜合考慮經濟增長對債務融資的需求，以及防範槓桿過快上升可能導致的風險，保持宏觀槓桿率基本穩定是適宜選擇。“穩槓桿”包含了穩經濟、穩房價、穩預期等多層含義，有其內在的經濟學邏輯。給定目前的發展階段，趨勢上看中國的宏觀槓桿率還有可能上升，宏觀調控的任務就是使槓桿率儘量保持穩定，從而在穩增長與防風險之間實現平衡，併爲經濟保持長期持續增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產生通貨膨脹的風險，二是可能導致槓桿率過快上升。因此，要儘量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期
7、只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住槓桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開放。
8、加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關係，實現相互協調，漸進、穩步向前推進。
9、金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。
10、房產是我國居民的主要財產，且與金融資產之間存在對偶關係，房地產市場的發展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業的關聯度也最高，保持房地產業的平穩健康發展意義重大。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，着力穩地價、穩房價、穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測，按照“因城施策”原則，強化對房地產金融的逆週期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。
2008年後股票融資佔比下降
該篇論文分析了2008年至2018年中國金融資產總量及各類金融資產相對規模的最新變化，並通過金融資產結構來關注直接融資和間接融資佔比的變化。
數據顯示，2008-2018年間，國內主體持有的國內金融資產較快增長，其中銀行貸款佔比（本節所稱佔比均指與GDP之比）上升，直接融資佔比下降，表外和資管業務快速發展，宏觀槓桿率大幅上升。從金融資產結構看，主要呈現銀行貸款佔比顯著上升、直接融資佔比不升反降、債券融資取得長足發展、表外和資管業務快速發展和宏觀槓桿率上升較快等特點。
其中，2018年末，包括股票和債券在內的證券資產與GDP之比爲135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資佔比總體呈現上升態勢，其中股票市場的發展起到了關鍵帶動作用。2008年後，受內外部多種因素影響，股票融資佔比下降。2018年末，股票市值與GDP之比爲44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點。
兩大原因致中國金融資產的風險向銀行部門集中
易綱表示，從風險承擔的角度看，金融資產並不是誰持有，就由誰承擔風險。有些資產對持有者而言風險很低，如儲蓄存款，有存款保險制度等保障，風險基本由金融部門來承擔的（其主要部分最終由政府承擔）。因此，根據各部門持有主要金融資產的實際風險歸屬，易綱在文章中大體匡算了居民、企業、政府、金融機構和國外部門承擔金融資產風險的情況，給出了金融資產風險承擔者的量化分佈結構。
從測算的金融資產風險承擔情況看，易綱稱，近年來，金融資產明顯向銀行等金融機構集中，而金融機構的風險相當部分最終由政府承擔。
2018年末，由金融機構和政府部門承擔風險的金融資產規模分別爲365.9萬億和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍。佔全部金融風險資產的比重爲54.5％和17.7%，總計達72.2％，比2007年高2.6個百分點。風險向金融機構集中的趨勢明顯，2018年末，金融機構承擔風險的佔比較2007年末提高了14.2個百分點。
因此，易綱表示，市場經濟下風險應當是分散的和分擔的。國際金融危機以來的十多年裡，中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中。之所以出現這兩種狀況，主要有兩方面原因：
一是，直接融資尤其是股票融資增長較慢
近年來，直接融資特別是股票融資增速較低，實體經濟融資仍以間接融資和債務融資爲主，導致銀行貸款在各項融資中的佔比明顯上升。
目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權市場的約束又比債務市場強。風險向金融機構尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風險定價，導致金融資產總量過快膨脹和部分資產質量下降，放大金融風險。
二是，宏觀經濟運行對金融機構產生了重要影響
國際金融危機前，中國經濟處於上行期，內生增長動力強勁。這一時期的高儲蓄在支持國內投資的同時，形成了經常項下順差，經濟高增長還吸引了大量外部投資，從而減輕了企業對信貸等債務融資的依賴。國際金融危機後，在對衝經濟下行壓力、擴大內需過程中，銀行債務融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業、股權及其它投資等派生貨幣，爲部分表外和影子銀行業務融資，這些資金多具有債務融資的性質。債務融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導致宏觀槓桿率大幅上升。
發展直接融資要依靠改革開放
國際金融危機後全球經濟進入深度調整期，我國經濟發展方式、經濟結構和增長動力也在發生顯著變化，這些都深刻影響並反映在金融資產結構的變化上。面對過去十年我國金融資產明顯向銀行等金融機構集中、直接融資尤其是股票融資增長較慢、宏觀槓桿率上升較快等問題，易綱表示，新時期推動高質量發展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發揮好金融對實體經濟的支持作用，又要避免宏觀槓桿率過快上升形成系統性風險，實現經濟和金融之間的良性循環。爲此，需要特別注意以下三方面：
一是，要穩住宏觀槓桿率
宏觀槓桿率出現一定上升有其內在必然性，但上升過快就會積累風險，並擠壓經濟長期增長的空間。綜合考慮經濟增長對債務融資的需求，以及防範槓杄過快上升可能導致的風險，保持宏觀槓桿率基本穩定是適宜選擇。
易綱稱，“穩槓桿”包含了穩經濟穩房價、穩預期等多層含義，有其內在的經濟學邏輯。給定目前的發展階段，趨勢上看中國的宏觀槓杄率還有可能上升，宏觀調控的任務就是使槓桿率儘量保持穩定，從而在穩増長與防風險之間實現平衡，併爲經濟保持長期持續増長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產生通貨膨脹的風險，二是可能導致槓桿率過快上升。因此，要儘量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發展戰略期。
二是，發展直接融資要依靠改革開放
只有發展好直接融資尤其是股權融資，才能夠減少對銀行債權融資的過度依賴，從而實現在穩住槓桿率的同時，保持金融對實體經濟支持力度不減的目標。發展直接融資根本上要靠改革開放。
具體來說，易綱表示，在推進改革方面，要加快推進證券發行註冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔風險的同時相應獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發展多層次股權融資市場，支持私募股權投資發展，讓市場機制充分發揮作用，鼓勵創新發展。在擴大開放方面，過去幾年推動實施准入前國民待遇加負面清單制度，放寬並逐步取消外資對境內金融機枃控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利於引入國外先進的管理經驗和做法，推動國內競爭和改革。
“從國際上看，普通法系國家直接融資發展得要更好些，我們可以學習借鑑發展直接融資的經驗。現在國內對財富管理、養老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發展時間長、有比較成熟的經驗，通過擴大開放，可以更好地促進國內相關產業加快發展，提供更好的金融服務。”易綱稱。
三是，要管理好風險
金融的本質是一種跨期的資源優化配置機制，是在時間軸上配置經濟價值，在現在和未來之間尋找平衡，既然涉及未來就會有不確定性和風險，因此分散和管理風險是金融的題中應有之義。關鍵是怎麼有效地分散風險、怎麼有序地化解風險。易綱提出主要是三點：
第一，要管理好改革和開放順序風險。加強頂層設計，穩妥有序推進改革和開放，處理好金融對內對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關係，實現相互協調，漸進、穩步向前推進。
第二，要管理好金融機構風險。金融是特許行業，必須持牌經營，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規持牌金融機構存款或投資，中國已經建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權益和資金安全。要穩步打破剛性兌付，該誰承擔的風險就由誰承擔，逐步改變部分金融資產風險名義和實際承擔者錯位的情況。
第三，要管理好房地產市場風險，建立長效機制。在政策把握上，要堅持穩字當頭，穩中求進，着力穩地價、穩房價穩預期，加強對房地產市場融資狀況的全面監測，按照“因城施策”原則，強化對房地產金融的逆週期宏觀審慎管理，監測居民債務收入比和房地產貸款的集中度。要進一步理順中央和地方財稅關係，完善地方稅體系，建立依法合規、規範透明、自我約束的地方政府債務融資機制減少對土地財政的依賴等。